2026年6月15日，溜溜梅股份有限公司正式登陆香港联交所主板，开盘即暴涨117.99%，最终以128港元报收，较43.58港元的发行价单日涨幅高达193.71%，总市值突破100亿港元。这一涨幅超越了此前蜜雪集团的43%和鸣鸣很忙的69%，成为2026年港股消费板块最引人注目的资本事件之一。
然而，这场狂欢背后，是一个成立27年、营收尚未突破20亿元的青梅零食企业，一段历时七年、四次闯关的坎坷上市路，以及一份写满对赌协议、毛利率持续下滑的财务报表。股价的暴涨究竟是价值发现，还是一场由筹码稀缺驱动的资本游戏？
6586倍超额认购：散户狂热与机构冷静的温差
溜溜梅的首日暴涨，首先源于一场前所未有的认购狂热。
招股数据显示，溜溜梅本次全球发售H股共计1146.41万股，其中香港公开发售仅114.65万股，占全球发售的10%。就是这区区114万股，累计收到了18.05万份有效申请，超额认购倍数高达6586.73倍，最终仅有约1.15万份申请成功获配，一手中签率低至1.5%。这一数据不仅刷新了2026年港股消费新股的超购纪录，更超越了蜜雪集团的5258.21倍和布鲁可的5999.96倍，登顶港股消费股历史超购榜首位。
散户的财富效应立竿见影。按上市首日收盘价128港元计算，每手100股的账面盈利高达8442港元。社交媒体上，“打新中签如中彩票”的欢呼声此起彼伏。
然而，将目光转向机构一侧，画面截然不同。国际发售仅录得2.64倍超额认购，承配人仅64名。在港股“公开发售占10%、国际配售占90%”的配售架构下，占据绝对主导份额的机构投资者仅表露出极为温和的参与意愿。散户疯狂抢筹，机构冷静观望——两个认购数据之间的巨大温差，折射出两类资金迥异的底层逻辑：散户追逐情绪和稀缺筹码，机构聚焦实体的价值与风险。
这种分化背后，是溜溜梅极其特殊的股权结构。截至上市前，创始人杨帆直接持股约37.97%，其配偶李慧敏直接持股约4.37%，加上二人100%控股的聚润投资（持股36.53%）及其他关联实体，控股股东合计控制公司约87.77%的股权。全球发售仅占发行后总股本的14.55%。更关键的是，公司引入了两名基石投资者芜湖市繁昌区财政局控制的Fanchang Revitalization，以及分众传媒创始人江南春实控的达隆，两家机构合计锁定了338.71万股，占发行总量的近30%。扣除这部分锁定筹码，首日在二级市场真正可流通的股份仅剩约807.7万股。
用不足810万股的流通盘，去承接6586倍认购所积累的落单情绪，结果只有一个：价格被瞬间引爆。 6580倍未中签散户的资金、暗盘的投机热钱、首日跟风买盘，三股力量合流，对着800万股可交易筹码轮番冲击。这在金融市场有一个专有名词：货源归边式流动性挤压（Float Squeeze），即股价的飙升，与企业经营质量和内在价值无关，只与筹码的绝对稀缺性有关。
香颂资本执行董事沈萌对此直言不讳：溜溜梅在青梅细分赛道具备一定品牌独特性，但不足以支撑起更高的估值，今日涨幅更可能是情绪性的。甚至有投资者在社交媒体上玩梗，称其股票代码简写“LLM”与“Large Language Model”（大语言模型）相同，调侃其蹭上了科技股的热度。
百亿市值的“梅子王国”，能否经得起基本面的审视？
当市场的喧嚣逐渐平息，一个更根本的问题浮出水面：一家年营收17亿元、净利润不足2亿元的青梅零食企业，凭什么撑起百亿市值？
从财务数据来看，溜溜梅近三年确实保持增长。2023年至2025年，营业收入分别为13.22亿元、16.16亿元和17.11亿元，净利润分别为0.99亿元、1.48亿元和1.82亿元。然而，增长的质量令人担忧。营收增速从2024年的22.2%骤降至2025年的5.9%，净利润增速也同步回落。
更值得警惕的是传统主业的萎缩。长期作为营收支柱的梅干零食，营收占比从2023年的63.4%一路降至2025年的48.5%，跌破50%的临界线。2025年该品类收入同比下降近15%，直接拖累整体营收增速。填补主业缺口的是西梅和梅冻两个新品类，西梅收入从1.56亿元增至3.8亿元，梅冻贡献4.66亿元，但新业务的扩张并未带来利润的提升。
溜溜梅的综合毛利率从2023年的40.1%降至2024年的36.0%，2025年进一步降至35.6%，三年下降4.5个百分点。分产品来看，梅干零食毛利率从37.7%降至33.4%，西梅产品从35.1%降至29.7%，就连毛利率最高的梅冻产品也从49.2%降至45.4%。
毛利率持续下行的背后，是双重压力的叠加。一方面，进口西梅原料价格持续攀升——2020年至2024年，进口西梅价格从1.62万元/吨上涨至2.07万元/吨，复合年增长率达6.3%——直接压缩了西梅产品的盈利空间。另一方面，为了拓展零食专卖店、会员制超市等新兴渠道，公司不得不采取积极的定价策略，以利润换市场。2025年，零食专卖店渠道收入占比已达38.0%，传统经销渠道收缩至31.0%。
溜溜梅的上市，从来不是从容的战略选择，而是被层层对赌协议逼到墙角的必然结果。
自2019年起，身负对赌协议的溜溜梅先后4次冲击IPO。2015年，红杉中国以1.35亿元参与A轮融资，约定若公司未在2020年6月前提交上市申请，红杉有权要求回购。结果溜溜梅未能如期上市，2024年6月，公司以减资方式回购红杉持有的全部股份，支付对价2.61亿元，包含本金1.35亿元、利息约1.26亿元。这约等于公司两年的净利润。
此后，C轮、D轮投资者同样嵌入了对赌条款。最初约定溜溜梅需在2025年内完成IPO，但2025年两度递表港交所均失效。逾期后投资者与公司再签补充协议，将时限延长至2026年6月30日。此次6月15日上市，距离对赌大限仅剩15天。若依然上市失败，深圳君荣、诺享瑾鸿及诺享东辰等投资者将恢复回购权。
在这场对赌式资本运作中，溜溜梅已花费1.35亿元回购、交出1.26亿元利息。公司的上市进程，在很大程度上被视为一场为了规避巨额股权回购义务的“资本自救”。
更令市场侧目的是，在上市前夕的2026年5月10日，溜溜梅宣布分红6730万元，并于5月12日全额派付。而此时公司2025年末的现金及现金等价物仅余3390.4万元。创始人杨帆及其妻子李慧敏合计持有公司约78%的股份，以此比例测算，夫妇二人可从中获得不少于5303万元。突击分红、掏空账面现金，这一操作引发了市场的广泛争议。
以2025年1.82亿元人民币（约1.97亿港元）的净利润计算，发行后总股本7881.12万股对应每股收益约2.50港元。43.58港元的发行价对应静态市盈率约17.4倍，与港股食品饮料板块估值中枢基本接轨。但上市首日收盘价128港元所对应的市盈率高达51.2倍。
对比之下，洽洽食品坐拥强大的全渠道定价权与高复购壁垒，市盈率不过26倍；三只松鼠正处于渠道改革红利释放期，市盈率亦仅约37倍。卖辣条的卫龙，市盈率才12倍。一家营收增速已降至5.9%、综合毛利率持续下滑的公司，以超过行业龙头的估值水平交易，泡沫风险不言而喻。
从行业格局来看，溜溜梅面临的远不止估值泡沫这一个问题。
据弗若斯特沙利文数据，2024年中国果类零食市场规模达520亿元，溜溜梅以4.9%的市场份额位居行业首位；在青梅零食细分赛道中，市场份额高达24.2%。然而，青梅与西梅零食合计仅占9330亿元休闲食品行业的1.3%，赛道本身空间极为有限。企业常年营收徘徊在10亿至17亿元区间，行业天花板清晰可见。
与此同时，良品铺子、三只松鼠、来伊份等休闲零食巨头纷纷切入果干蜜饯赛道，通过价格战和场景化创新持续挤压市场份额。西梅产品与梅冻面临同质化竞争，各大品牌主打“0卡0脂”“益生元”等功能概念，包装设计趋同。在果冻市场，溜溜梅仅占2.9%的份额。
对于已经入场的投资者而言，更大的风险还在后面。实控人家族持股比例高达近九成，未来一年禁售期届满，叠加基石投资者6个月禁售期届满，未来筹码释放压力不容小觑。同时，对赌协议的持续存在意味着资金退场需求强烈，这将进一步加剧后续的抛售压力。
溜溜梅的上市首秀，是一场由筹码稀缺、散户狂热、对赌倒逼共同催化的资本狂欢。但*当“货源归边”的流动性溢价退潮，当市场的情绪归于理性，一家年营收增速仅5.9%、毛利率持续下滑、赛道天花板清晰的企业，能否撑起50倍市盈率的估值，答案恐怕并不乐观。
正如业内人士所言，青梅本身是一个小众的细分品类，应用场景并不广泛，消费者对其的刚需度并不高。溜溜梅用七年时间、四次闯关终于敲开了港交所的大门，但真正的考验，或许才刚刚开始。
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