出品 | 子弹财经
作者 | 马琼
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
2026年6月，彤程新材在资本市场迎来高光时刻，股价连续涨停后于6月30日报收97.98元，创下历史新高。
市场将其视作“光刻胶国产龙头”而热情追捧，推动公司滚动市盈率攀升至90.44倍，远超化学原料和化学制品制造业28.23倍的平均水平。
然而，高估值背后是营收结构与资本叙事的错位。彤程新材近七成营收仍源于增长停滞的特种橡胶助剂业务，光刻胶业务占比不足三成，同时还面临商誉高企、产能利用率不足等多重隐忧。
与市场狂欢形成反差的是，关联管理层的重要股东选择清仓离场，自2025年以来累计套现超13亿元。另一边，大股东享受高分红的同时，公司却面临短债压力。在“重分红、轻投入”的质疑声中，公司于2026年2月启动赴港上市计划。
股东套现与赴港融资同步推进，让这场新旧动能转换的成色备受审视。高估值叙事下的结构性矛盾，正成为彤程新材必须直面的核心考题。
1、并购开路，光刻胶仍是一场“半程接力”
彤程新材的业务版图由三大板块构成：电子材料、轮胎用橡胶助剂业务和生物可降解材料业务。其中，光刻胶归属于电子材料板块内，是公司重点发展的“第二增长曲线”。
「子弹财经」梳理发现，彤程新材的转型路径清晰可辨。在1999年成立之初，公司从轮胎化工材料的贸易分销业务起家；2005年后，逐步向上游渗透，成为全球领先的轮胎用酚醛树脂供应商，2018年6月在上交所主板挂牌上市。
此后，公司通过并购跨界电子化学品。2020年以来，彤程新材先后收购半导体光刻胶供应商北京科华、显示面板光刻胶供应商北旭电子的控股权，由此切入光刻胶赛道。
上述外延式并购的效果立竿见影。2025年，公司电子材料业务收入9.86亿元，同比增长32.4%，营收占比为28.75%，是公司最核心的增长引擎。
（图 / Wind（单位：亿元））
其中，半导体光刻胶业务持续高速增长，包含ArF光刻胶、KrF光刻胶和G线/I线光刻胶。
数据显示，2025年公司ArF光刻胶营收实现超800%的突破性增长，位列国产半导体光刻胶销售额第一，子公司北京科华是唯一被SEMI列入全球光刻胶八强的中国光刻胶企业。显示面板光刻胶国内市场占有率约30%，稳居国内本土供应商首位。
随着AI等领域快速发展带动半导体材料需求提升，光刻胶市场规模持续增长。全球高端半导体光刻胶市场份额主要被日本和美国企业占据，国产化发展空间广阔。
根据中银证券研报，KrF光刻胶国产化率为10%，ArF光刻胶国产化率为2%。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，头部企业有望充分享受产业红利。
然而，亮眼增速与广阔前景之下，几个不容忽视的结构性问题正在浮现。
其一，光刻胶业务体量仍然有限。资本市场给予彤程新材“光刻胶龙头”的高估值，主要基于对电子材料业务成长性的预期，但相关业务占公司营收比重不足三成，无法独立撑起公司整体业绩。
若未来光刻胶业务放量节奏、客户认证进度不及预期，或者特种橡胶助剂业务持续承压，成长兑现落空，当前估值体系或将面临重估压力，这也是彤程新材现阶段需重点关注的结构性挑战之一。
其二，高额商誉缺乏业绩承诺“安全垫”。上述两笔重大收购累计形成4.37亿元商誉，但据公开公告，未发现业绩对赌条款。这意味着，若被收购标的整合效果不及预期，商誉减值将直接冲击利润，而无任何补偿机制缓冲。
叠加光刻胶业务本身的高技术壁垒与长验证周期，外延并购带来的管理复杂度正持续考验公司的投后整合能力。
其三，产能利用率偏低，爬坡尚需时日。招股书最新披露，彤程电子工厂2025年前三季度半导体光刻胶产量141吨，对应产能利用率约14.1%。
联合资信亦在2025年6月发布的评估报告中指出，彤程新材重点发展光刻胶业务，但因相关产品涉及严格的客户认证，对产品导入要求高，现阶段产能利用率不高。
若彤程新材在产品技术创新和更新迭代等方面落后于竞争对手，将对公司经营造成不利影响。
（图 / 招股书）
其四，原材料依赖进口，且采购集中度较高。国内光刻胶原材料仍主要从日美韩等头部厂商进口。根据联合资信的评估报告，2023年，公司光刻胶产品前五大供应商占比53.51%；2024年，这一比例进一步升至62.60%，采购集中度持续升高。目前未见后续改善的公开信息，叠加全球关税不确定性，供应链稳定性存疑。
「子弹财经」就公司2025年光刻胶产品前五大供应商占比、当前光刻胶业务实际产能利用率提升情况等问题致函彤程新材方面，但截至发稿前仍未得到对方明确回复。
2、“现金牛”增长失速，大客户“双刃剑”效应显现
如果说光刻胶是彤程新材的“面子”，那么橡胶助剂就是它的“里子”。而这个“里子”正在失速。
公开资料显示，彤程新材与国际知名轮胎企业保持长期稳定合作，合作对象涵盖全球前20大轮胎制造商，合计占据全球轮胎行业70%以上市场份额，客户涵盖普利司通、米其林、中策橡胶、浦林成山等国内外企业。
2025年，公司汽车轮胎用橡胶化学品销量同比增加超过3,800吨，同比增长2.48%。然而，特种橡胶助剂2025年实现营收23.20亿元，同比下滑4.98%，占总营收67.67%；收入贡献持续减少，拉低了公司整体增速。
这背后是产品价格的走弱和毛利率承压。财报显示，2025年特种橡胶助剂相关产品的平均售价为1.46万元/吨，同比下降7.28%，毛利率同比减少1.49个百分点。这反映了市场需求疲软或行业竞争加剧。
从行业角度看，橡胶助剂是典型的成熟化工赛道。2020年至2024年，中国橡胶助剂总产值复合增速仅约1.5%，特种橡胶助剂增速也不过1.7%。其市场需求随下游汽车行业周期波动，价格更多取决于成本波动和竞争格局，而非技术溢价。
而拉长时间线看，特种橡胶助剂业务近年来营收增长趋于平缓，并屡次出现负增长迹象。它能为公司提供稳定现金流，却很难再成为增长的发动机。
（图 / Wind）
有投资者在业绩说明会上提问：“2025年汽车行业价格战激烈，该业务板块在原材料价格波动和下游客户压价的夹击下，2026年的毛利率是否面临进一步收窄的压力？”对此，管理层回应称，基于公司的市场地位和行业特点，公司毛利率相对维持稳定。
值得注意的是，与第一大客户中策橡胶的“深度绑定”关系，进一步放大了主业隐忧。
股权层面，彤程新材是中策橡胶的重要股东。截至今年一季度，彤程新材持有中策橡胶7020万股，占比8.03%，是其第四大股东。
这部分股权按“长期股权投资”列报，采用权益法核算，意味着中策橡胶的盈利会按持股比例计入彤程新材的投资收益。
人事层面，彤程新材董事长Zhang Ning同时担任中策橡胶的董事。正是这一关键的人事重叠，直接将中策橡胶及其子公司界定为彤程新材的关联方。
交易层面，彤程新材预计2026年度与中策橡胶及其子公司发生日常关联交易金额不超过4亿元，占同类业务比例的15.85%。2025年1至11月，实际发生金额已达3.42亿元。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
董事长在两家公司同时担任核心职务，在涉及重大商业决策时，是否存在潜在的利益冲突风险？彤程新材“既卖货给它、又持股它”——这种双重依赖是否会放大中策橡胶经营波动对公司业绩的冲击？
就上述问题，「子弹财经」向彤程新材致函了解，但截至发稿前未获回复。
除此之外，彤程新材正推进全生物降解材料作为战略布局业务。目前，该业务仍处亏损阶段——2025年实现营收1.13亿元，营业成本1.39亿元，毛利率为-22.68%，短期或难贡献利润。
当下，在彤程新材的三重业务板块中，传统主业在收缩，新兴业务未成主力，亏损业务持续拖累，可见其正处于新旧动能转换吃紧的阶段。
3、重要股东清仓离场，赴港IPO成色待检验
就在市场为彤程新材的光刻胶故事狂欢之前，陪伴公司多年的重要股东选择了离场。
2026年4月30日，彤程新材披露减持计划，舟山市宇彤创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“宇彤投资”）拟减持不超过1143.46万股。
5月11日至6月4日，减持计划实施完毕，宇彤投资通过大宗交易减持528万股、集中竞价减持615.46万股，合计减持1143.46万股，减持价格区间51.80元至64.17元/股，套现总金额约6.56亿元。
减持完成后，宇彤投资持股降至0股，正式清仓离场。
这并非宇彤投资的首次减持。回溯来看，仅2025年宇彤投资便实施了两轮大规模减持，合计套现约6.59亿元。因此，宇彤投资从2025年至今累计减持套现约13.15亿元。
宇彤投资并非一般的财务投资者，其合伙人结构与公司核心管理层存在明显关联。
宋修信持有宇彤投资20.83%的财产份额，早年参与创办彤程新材前身；周建辉持有14.58%，曾任彤程新材副董事长；刘志京持有12.50%，曾任公司监事；丁永涛持有4.17%，曾任公司副总裁、财务负责人。
（图 / 天眼查）
正值股价走高之际，重要股东套现离场，容易引发投资者担忧：究竟是上述股东出于自身资金需求，还是对公司中长期成长缺乏信心，亦或是认为当前股价已经透支未来？
值得注意的是，宇彤投资此前曾因违规减持被监管部门处罚。
2021年8月至2024年1月期间，宇彤投资因主动减持和被动稀释，所持公司权益比例累计减少达到5.01%，却未按规定及时履行报告、公告义务并停止买卖。
2024年4月，上海监管局对宇彤投资出具行政监管措施决定书；上海证券交易所也对其予以监管警示。宇彤投资曾承诺购回超比例减持股份并将收益上缴上市公司。上述违规行为也暴露了公司治理层面的深层隐患。
与此同时，根据Wind数据统计，自A股上市以来，彤程新材累计实施现金分红近18亿元。而公司实控人张宁持股超过60%，是分红的最大受益者。
然而，在需要持续投入光刻胶研发和产能建设的关键转型期，这一高分红政策引发了市场对公司“重分红、轻投入”的质疑：截至2026年一季度，公司资产负债率54.2%，账面货币资金12.16亿元，短期借款15.96亿元，一年内到期的非流动负债10.07亿元，货币资金难以覆盖短债规模。
2026年2月，彤程新材向香港联交所递交上市申请，正式启动“A+H”双重上市计划，募资强化研发扩产与全球拓展。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
募资用途的具体规划包括：加强研发投入以提升创新能力；拓展海外市场布局与供应链体系；升级改造生产设施以扩大产能、增强产品竞争力；进行战略投资或收购以驱动长期增长；同时优化财务结构、偿还银行借款，并补充营运资金用于一般企业用途。
不过，在大手笔分红与重要股东清仓减持背景下，市场难免对此次融资的真实意图产生疑问：赴港上市究竟是为新业务拓展注入强劲动力，还是为大股东提供另一条资本退出通道？
截至7月3日，彤程新材报收89.08元，跌幅达8.83%，总市值回落至548.81亿元，相较于6月末历史高点97.98元，市场热度明显降温，资金开始重新审视其估值与基本面的匹配度。
接下来，彤程新材的光刻胶产能释放、盈利改善等情况将会如何？何时能敲开港股大门？对此，「子弹财经」将持续关注。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
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